Das Ende des Booms. Rückt es näher?

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Prof. Dr. Thorsten Polleit

Amerika hebt die Zinsen an. Richtig so. Aber das hat einen Preis: Nach Jahren der extremen Niedrigzinsen steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der weltweite, mit billigem Geld finanzierte konjunkturelle „Boom“ ausläuft und im schlimmsten Fall wieder in einem „Bust“ endet.

Das zentrale Thema für jeden Anleger und Investor lautet: Zinsentwicklung. In den letzten Wochen sind die US-Zinsen kräftig gestiegen. Die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen liegt mittlerweile bei 3,2 Prozent, die für 2-jährigen Papiere bei 2,9 Prozent (Abb. 1 a). Bereits seit etwa Anfang 2014 sind die US-Zinsen gestiegen, und dabei sind die kurzfristigen Zinsen schneller gestiegen als die Langfristzinsen. Das hat dazu geführt, dass der Abstand zwischen Lang- und Kurzfristzinsen abgenommen hat; die US-Zinskurve ist flacher geworden (Abb. 1 b). Eine sehr flache Zinskurve war in der Vergangenheit ein Indiz für einen bevorstehenden Abschwung (Rezession, Kurskorrektur an den Aktienmärkten).

 

WIRKUNGEN DES ZINSES

Der Zins ist in der Tat von besonderer Bedeutung für eine Volkswirtschaft. Er beeinflusst auf vielfältige Weise das Wirtschaftsgeschehen. Unmittelbar einsichtig ist der „Kosteneffekt“: Steigen die Zinsen, werden Kredite teurer. Das verringert die Ausgabenspielräume der Konsumenten und Unternehmen. Das Wirtschaften auf Pump wird dadurch erschwert, und das bremst die Wirtschaftsaktivität ab – gegenüber einer Situation, in der der Zins niedrig(er) ist. Doch damit nicht genug. Der Zins nimmt vor allem auch Einfluss auf die Vermögenspreise wie zum Beispiel Aktien, Grundstücke, Häuser und auch Rohstoffe und damit auch auf die Produktions- und Beschäftigungsstruktur der Volkswirtschaft.

 

ZUR BEDEUTUNG DES ZINSES FÜR DEN INVESTITIONSERFOLG

Wir nehmen an, eine Investition erbringt Gewinne von 10 Euro pro Jahr für die kommenden 20 Jahre. Wenn der Marktzins 1 Prozent beträgt, werden diese jährlichen Gewinne mit eben diesem Zins auf die Gegenwart abgezinst. Der Barwert beträgt 180,50 Euro. Wenn man diese Investition für 180,50 Euro kauft (etwa in Form einer Aktie), dann erzielt man eine Rendite von 1 Prozent pro Jahr. Wenn man gekauft hat, und der Marktzins steigt auf 4 Prozent, fällt der Barwert auf 135,90 Euro – ein Verlust von fast 25 Prozent des eingesetzten Kapitals. Der Investor verdient mit seiner Investition, wenn er sie bis zum Ende durchhält, 1 Prozent pro Jahr – im Vergleich zu 4 Prozent pro Jahr, die er hätte erzielen können, wenn er die Zinsveränderung richtig vorausgesehen hätte.

 

Damit wird deutlich, wie problematisch das künstliche Herabdrücken der Marktzinsen durch die Zentralbanken und das nachfolgende Wiederansteigen der Kreditkosten sein können. Im Zuge der niedrigen Zinsen erscheinen Investitionen besonders attraktiv. Sie verleiten Unternehmer dazu, sich auf Investitionen einzulassen, die sich früher oder später als unvorteilhaft oder gar als verlustträchtig erweisen. Die Volkswirtschaft erfährt zwar im Zeitpunkt der künstlich gesenkten Zinsen einen „Anschub“. Aber der erweist sich als nicht nachhaltig, und es stellt sich irgendwann heraus, dass falsche Investitionen ange- gangen wurden; dass das Geld besser anderen Verwendungen zugeführt worden wäre. Dadurch tritt ein im wahrsten Sinne des Wortes ein „Verarmungseffekt“ ein: Die Güterausstattung der Volkswirtschaft fällt schlechter aus im Vergleich zu einer Situation, in der die Zentralbank den Marktzins nicht künstlich abgesenkt hätte.

Ein künstlich abgesenkter Zins treibt die Vermögenspreise übergebührlich in die Höhe. Entsprechend fallen die Vermögenspreise aus „luftigen Höhen“ in die Tiefe, wenn die Zeit des künstlich niedrigen Zinses beendet wird, und die Marktzinsen auf „normale Höhen“ ansteigen. Das wiederum kann Unternehmen hart treffen. Abschreibungen auf Vermögenswerte in der Bilanz führen mitunter zu Verlusten, mindern das Eigenkapital und das verschlechtert ihre Kreditqualität.

Banken werden daraufhin vorsichtig(er) bei der Vergabe von Krediten, beziehungsweise sie kündigen ausstehende Kredite.

Die Fragen, die sich Anleger – insbesondere Edelmetall-Anleger – vor dem Hintergrund steigender US-Zinsen stellen werden, lauten: (1) Werden steigende US-Zinsen den weltweiten Aufschwung beenden? (2) Was bedeuten die steigenden Zinsen für die Wechselkurse? (3) Und welche Wirkungen haben steigende Zinsen für die Edelmetallpreise?

Zu (1): Werden steigende US-Zinsen den weltweiten Aufschwung beenden? Die Wahrscheinlichkeit ist nicht gering. Denn der US-Zins ist de facto der Leitzins der Weltfinanzmärkte: Steigende US-Zinsen üben einen Aufwärtsdruck auf allen anderen Zinsmärkte der Welt aus: Höhere Zinsen für US-Anlagen lassen die Preise für Anleihen in anderen Währungsräumen absinken und die Renditen steigen, damit sie international als Kapitalanlage konkurrenzfähig bleiben. Selbst in Volkswirtschaften, die sich eigentlich keine steigenden Zinsen leisten können – wie der Euroraum –, geraten unter Anpassungsdruck.

Steigende Zinsen – quasi aufgezwungen durch die Zinssteigerungen in den Vereinigten Staaten – können Volkswirtschaften, die sich auf nachhaltig niedrige Zinsen eingerichtet haben – im wahrsten Sinne des Wortes „überfordern“. Ihnen bliebe nur noch, die heimischen Zinsen durch Zentralbankeingriffe nachhaltig niedrig zu halten. Das würde erfordern, dass der Außenwert ihrer Währungen (drastisch) abwertet – etwas, was die Exporteure in Amerika nicht gern sehen und gut vertragen können.

Kurzum: Vermutlich werden bald die Grenzen steigenden US-Zinsen zutage treten, und es wird deutlich, dass die US-Fed nicht im Alleingang den Zins „ungestraft“ anheben kann. Der Blick auf die bisherigen Zinsbewegungen in den Kapitalmärkten (man denke nur an die sich abflachende Zinskurve) könnte durchaus nahelegen, dass der Zinserhöhungszyklus der Fed früher an sein Ende kommt, als es vielfach erwartet wird, beziehungsweise wie es von der Fed selbst in Aussicht gestellt wird.

 

Zu (2): Was bedeuten die steigenden Zinsen für die Wechselkurse? Betrachten wir den EURUSD-Wechselkurs. Hier gibt es zwei wichtige Indikatoren. Der erste ist die Zinsdifferenz zwischen US-Dollar- und Euro-Renditen. Sowohl die kurz- als auch die langfristige Zinsdifferenz deutet auf eine Überbewertung des Euro gegenüber dem US-Dollar (Abb. 3 a). Zudem sprechen die bisher höheren Renditen auf dem US-Aktienmarkt gegenüber dem Euro-Aktienmarkt ebenfalls für einen deutlich schwächeren Euro-Wechselkurs gegenüber dem Greenback (Abb. 3 b).

Zu (3): Welche Wirkungen werden steigende Zinsen für die Edelmetallpreise haben? Die Antwort auf diese Frage liegt, so zumindest scheint es mit Blick auf die Marktreaktionen in den letzten Tagen, auf der Hand: Steigende Zinsen lassen die Edelmetallpreise fallen. Doch ganz so einfach ist die Sache nicht. Zunächst gibt es zwar einen negativen Kosteneffekt: Wenn die Zinsen steigen, dann entgehen dem Goldhalter Zinseinkünfte (die er alternativ hätte erzielen können, würde er zinstragende Papiere halten). Das wiederum senkt die Nachfrage nach dem gelben Metall, und das senkt tendenziell den Preis.

Es gibt jedoch noch einen zweiten Zinseffekt: Steigen die Zinsen zu stark, gerät das Wirtschafts- und Finanzsystem in Bedrängnis. So mancher Dauerschuldner kann bei Fälligkeit nicht zurückzahlen und er kann sich auch keine höheren Zinsen leisten. Unternehmer merken bei steigenden Zinsen, dass sich die Investitionen nicht rechnen, erleiden Verluste, kürzen Produktion und entlassen Beschäftigte. Der Aufschwung, den die Politik des Niedrigzinses der Zentralbanken in Gang gesetzt hat („Boom“) schlägt in einen Abschwung um („Bust“)

 

Damit wächst die Sorge vor Kreditausfällen – und das wiederum begünstigt tendenziell den Goldpreis, weil Gold (auch) eine Versicherung vor systemischen Zahlungsausfällen ist. Die Kreditausfallsorgen auf den Finanzmärkten sind allerdings nach wie vor recht gering: Die Marktakteure gehen offensichtlich davon aus, dass die Konjunkturen sich weiterhin gut entwickeln werden und dass ein neuerlicher Abschwung von den Zentralbanken erfolgreich bekämpft werden kann (Abb. 4). Gleichzeitig sind bislang keine Inflationssorgen aufgekeimt, die die Goldnachfrage zu Absicherungszwecken hätte beleben können.

Wenngleich auch im aktuelle Umfeld eine relative Sorglosigkeit in den Finanzmärkten vorherrscht, sollten bestehende Krisenherde nicht übersehen werden: Etwa die Gefahr, dass die Fed die Zinsen zu stark anzieht; oder das sich die „Italienkrise“ zu einer neuen „Euro-Krise“ ausweitet; oder dass die Wirtschafts- und Finanzprobleme der Türkei verstärkt auf andere aufstrebende Volkswirtschaften überschlagen; oder dass aus den Aktienmärkten die Luft entweicht. Bringt man etwa die Kursentwicklung des US-Aktienmarktes in Verbindung mit der heimischen Wirtschaftsleistung und den Zinsen, so zeigt sich derzeit – mit aller Vorsicht interpretiert – tendenziell eine Überbewertung (Abb. 5 a, b).

 

GOLD – EINE FRAGE DES PREISES

 

Die erhöhten Kurzfristzinsen scheinen jüngst insbesondere institutionelle Investoren (Fonds, Pensionskassen etc.) zum Rückzug aus dem Goldmarkt veranlasst zu haben. Darauf deutet der Abfluss aus den Gold-ETFs hin (Abb. 6 a). Der Rück- gang der ETF-Goldnachfrage hat sich in einem Nachgeben des Goldpreises ge- zeigt (Abb. 6 b), und es ist durchaus bemerkenswert, wie eng der Goldpreis (in US-Dollar gerechnet) und die Bestände der Gold-ETFs sich in den letzten Jahren miteinander bewegt haben. (Es lohnt sich also, insbesondere auch die Geschäfte der Gold-ETFs stets im Blick zu behalten!)

Doch der Ausblick für das Gold ist besser, als es die Preisentwicklung der letzten Wochen und Monate vielleicht nahelegt. Denn die Wahrscheinlichkeit, dass es der Fed und den anderen Notenbanken gelingt, den Boom dauerhaft in Gang zu halten, dass die steigenden US-Zinsen nicht die kritische Schwelle überschreiten, bei der das Wirtschafts- und Finanzsystem in die Krise gerät, ist nicht allzu hoch anzusetzen. Zu groß sind die Unsicherheiten und Unwägbarkeiten, die einer „zielgerechten Steuerung“ der Wirtschaften und Märkte durch die Zentralbanken entgegenstehen.

Am 10. Oktober 2018 kritisierte US-Präsident Donald J. Trump wiederholt die Fed für ihre Zinserhöhungen mit deutlichen Worten („I think the Fed has gone crazy“). Wie jeder Präsident, wie jede Regierung hat natürlich auch Trump eine Abneigung gegen steigende Zinsen, die den Konjunkturaufschwung abschwächen beziehungsweise gefährden. Trumps Kritik hat jedoch eine Berechtigung: Die raschen Zinssteigerungen nach der langen Phase extrem niedriger Zinsen erhöhen nun einmal die Wahrscheinlichkeit, dass der Boom abbricht. Und genau mit dieser Einsicht tritt das ganze Dilemma zutage, für das die Zentralbanken gesorgt haben: Der Boom, damit er weitergehen kann, braucht niedrige Zinsen.

Die kräftigen Kursverluste, die in den letzten Tagen an den weltweiten Börsen zu beobachten waren, sind daher vermutlich in erheblichem Maße von Befürchtungen ausgelöst worden, die Zinsen könnten unbeirrt weiter ansteigen – und das hat viele Investoren zum Aktienverkauf verleitet. Allerdings heißt das noch nicht, dass auch der Konjunktur- und Aktienmarkt-Boom jetzt schon zu Ende geht. Schließlich ist nicht auszuschließen, dass die Fed doch noch eine „Zinserhöhungspause“ einlegt oder ihren Zinserhöhungszyklus früher als angekündigt abschließt – so dass der inflationäre Boom doch noch länger weiter laufen kann.

Ob nun aber der inflationäre Boom zu einen jähen Ende kommt – mit Wachstumsabschwächung und negativen Folgen für das Kredit- und Finanzsystem –, oder ob der künstliche Aufschwung noch etwas weitergeht: Das Halten von Gold als Teil der liquiden Mittel ist für langfristig orientierte Anleger eine „Versicherung“ gegen die Negativfolgen des ungedeckten Papiergeldes. Vor allem weil das Gold zum aktuellen Preis günstig zu sein scheint, weil die Wahrscheinlichkeit wächst, dass der Boom dann doch zum Ende kommt. Gerade in Zeiten von Turbulenzen ist Gold eine Versicherung, die zum aktuellen Preis Wertsteigerungspotential bietet.

© Thorsten Polleit

Chefvolkswirt Degussa Goldhandel GmbH

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