Hedgefonds-Legende Paul Tudor Jones: "Ich würde lieber ein Stück brennender Kohle als eine 10-jährige US-Staatsanleihe halten"

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Allison Nathan von Goldman Sachs interviewt den legendären Trader, (Hedge-)Fondsmanager und Multi-Milliardär Paul Tudor Jones und bekommt von ihm die Schlacht um Little Bighorn neu erzählt. Jones vergleicht Jerome Powell, den neuen Fed-Vorsitzenden, dabei mit General George Custer, der vor der Schlacht auf eine Reihe bedrohlicher Krieger hinuntersieht...

Das Entscheidende ist, dass sich die Inflation für Paul Tudor Jones beschleunigen wird, die Anleihen abstürzen werden und die Fed schnell eingreifen muss, um all die Vermögensblasen zu zügeln, an denen sie in der Nachkrisenzeit beteiligt war.

In den Top Of Mind Beiträgen der Bank werden Interviews von Goldmans eigenen Mitarbeitern mit externen Quellen kombiniert, um eine ausgewogene und umfassende Bewertung der scheinbar wichtigsten Frage zu liefern, welche die Marktteilnehmer derzeit am meisten beschäftigt (daher "Top of Mind").

In der letzten Ausgabe gibt es ein Interview von Allison Nathan mit Paul Tudor Jones. Er gilt als einer der erfolgreichsten Trader des vergangenen Jahrhunderts. Allison ist Senior Strategist bei Global Macro Research von Goldman Sachs und gleichzeitig Urheberin und Herausgeberin der Top of Mind-Publikationen. 

Allison Nathan: Sie haben gesagt, dass Sie lieber ein Stück brennender Kohle als eine 10-jährige US-Staatsanleihe halten würden. Warum?

Paul Tudor Jones: Der Bärenmarkt in Anleihen ist das natürliche Ergebnis des Bullenmarktes in monetärer und fiskalischer Laxheit. Meine Sicht auf Anleihen beruht auf drei Hauptfaktoren. Erstens besteht ein enormes Ungleichgewicht zwischen den Fonds und dem Angebot, das die Nachfrage übersteigt. Wir befinden uns in einer einzigartigen historischen Situation, in der die Fed vom Markt Abstand nimmt, während die US-Regierung ihre Auktionsgrößen deutlich erhöht. Ich gehe davon aus, dass die Anleihen bis zum Höchststand der gesamten Treasury-Auktionen fallen werden, was meiner Ansicht nach nicht vor dem zweiten Quartal 2019 liegen wird. Bei der gegenwärtigen Geschwindigkeit könnten wir im nächsten Februar vierteljährliche Versteigerungen in Höhe von 20 Mrd. USD bei den 30 jährigen haben, gegenüber 15 Mrd. USD in letzter Zeit. Das ist so groß, dass es nur zu wesentlich niedrigeren Preisen aufgenommen wird.

Zweitens überlagert das wirtschaftliche Momentum jetzt das Tempo der geldpolitischen Reaktion. Wir befinden uns in der drittlängsten wirtschaftlichen Expansion der Geschichte. Dennoch haben wir es irgendwie geschafft, eine Steuersenkung und eine Ausgabenrechnung zu verabschieden, was uns zusammen ein Haushaltsdefizit von 5% des BIP geben wird, das in Friedenszeiten außerhalb von Rezessionen beispiellos ist. Dies erinnert mich an die späten 1960er Jahre, als wir mit niedrigen Zinsen und fiskalischen Anreizen experimentierten, um die Wirtschaft auf Vollbeschäftigung zu halten und den Vietnamkrieg zu finanzieren. Heute haben wir keine Rezession, geschweige denn einen Krieg. Wir schaffen die Voraussetzungen für eine beschleunigte Inflation, genau wie wir es in den späten 60er Jahren getan haben.

Schließlich, und das ist am wichtigsten, werden die negativen Bewertungen immer krasser. Anleihen sind die teuersten, die es jemals gegeben hat. Sie sind überbewertet und over-owned(von zu vielen besessen). Die Bewertungen waren in den letzten Jahren aufgrund von Zentralbankmanipulationen außerhalb der USA nicht so relevant, aber da die Fed in Bewegung ist und die US-Wirtschaft im fünften Gang fährt, beginnen sie jetzt eine große Rolle zu spielen. Ich glaube, wir sind gerade an dieser kritischen Schwelle.

Allison Nathan: Die Inflationserwartungen sind sehr gut verankert; Macht das die Geschichte deshalb zu einem weniger nützlichen Ratgeber?

Paul Tudor Jones: Nein. Ich denke, wir erleben einen Hysterese-Effekt im globalen Gruppendenken (kurze Erklärung: Hysterese, auch Hysteresis bezeichnet das Bestehenbleiben einer Wirkung, nachdem die verursachende Kraft aufhört), angeführt von der Fed, weil wir glauben, wir könnten Fristen und Risikoprämien ohne Folgen für die Inflation oder die finanzielle Stabilität drosseln. Das mag in den letzten sechs bis sieben Jahren der Fall gewesen sein. Wenn es aber um Inflation geht, müssen Sie vorsichtig sein, was Sie sich wünschen. Am Ende anderer großer Vermögenspreisbooms - Japan im Jahr 1989 oder die USA im Jahr 1999 - nahm die Inflation nicht maßvoll zu. Vielmehr beschleunigte sie sich auf nichtlineare Art und Weise, bis die Zentralbank mit wesentlich höheren Realzinsen eintreten musste als heute.

Allison Nathan: Unterschätzt der Markt heute die rohstoffbedingte Inflation?

Paul Tudor Jones: Absolut. Der S & P GSCI Index ist seit seinem Tiefpunkt vor zwei Jahren um mehr als 65% gestiegen.  Tatsächlich ist der GSCI im Verhältnis zu den finanziellen Vermögenswerten an einem der tiefsten Punkte in der Geschichte. Das wurde in der Vergangenheit durch Rohstoffe gelöst, die eine Spitzenshow ablieferten und die Inflation anheizen. Ich wäre nicht überrascht, wenn das wieder passiert.

Allison Nathan: Einige argumentieren, dass strukturelle deflationäre Kräfte wie der technologische Fortschritt oder der demografische Wandel schwer zu überwinden sein werden. Sie sind nicht einverstanden?

Paul Tudor Jones: Was die Technologie betrifft, so habe ich während dieser disinflationären Phase die Konzentration der wirtschaftlichen Macht in einigen wenigen Händen gesehen. Sobald sie das Spielfeld ihrer Konkurrenten geräumt haben, konnten sie die Preise erhöhen, um die Margen zu verringern. Ich bin mir also nicht sicher, ob diese technologischen Störungen weiterhin zu einer Disinflation führen werden. In Bezug auf die Demografie haben Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) gezeigt, dass die relative Größe der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter die langfristigen Inflationstrends beeinflusst. Im Gegensatz zum vorherigen Jahrzehnt beginnt der Anteil der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter weltweit zu schrumpfen, und dies würde für einen Aufwärtstrend der Inflation sprechen.

Allison Nathan: Zeigt das alles auf, dass die Fed hinter der Kurve ist?

Paul Tudor Jones: Zentralbanken schauen gerne in den Rückspiegel. Sie operieren typischerweise, indem sie auf den offensichtlichsten Moment warten eine Entscheidung zu treffen, um die Kämpfe von gestern zu kämpfen. Verdammt, die EZB hat die Zinsen im Juli 2008 erhöht! Aus diesem Grund ist das Preis-Targeting eine so schlechte Idee bei Zinsentscheidungen wie auch der erste Cousin davon, der Gradualismus (die Politik der kleinen Schritte). Es gibt wenig in der menschlichen Natur, was linear ist, warum sollte Zinspolitik so sein?

Aber der Elefant im Raum - der wichtigste Punkt, über den nicht genug diskutiert wird - ist das Niveau der realen Zinssätze. Der 10-jährige Realtime-Zinssatz in Friedenszeiten, der die effiziente Allokation von Kapital bestimmt hat, betrug im Durchschnitt 3½% seit 1790 und 2½% in der Neuzeit. Doch im Jahr 2018, in dem die Wirtschaft Vollbeschäftigung betreibt, liegt unsere reale Zehnjahresrate bei 0,64% und damit deutlich unter den historischen Durchschnittswerten. Warum? Es scheint der Grund dafür zu sein, dass die Fed versucht, die Kerninflation von einer Kleinigkeit unter 2% auf eine Kleinigkeit darüber zu bringen. Aber seit 1790 betrug die US-Inflation in Friedenszeiten durchschnittlich 1,3%. Und irgendwie haben wir dieses magische Inflationsziel von 2%. Es ist ein Einhorn, das wir auf Kosten von allem anderen jagen.

Dort, wo wir heute sitzen, scheint dieses große Experiment mit negativen Realzinsen erfolgreich zu sein: Wir haben die stärkste Wirtschaft seit 40 Jahren, bei Vollbeschäftigung. Die Stimmung ist euphorisch. Aber es ist nicht nachhaltig und mit Kosten verbunden wie Blasen bei Aktien und beim Kredit. Das Navigieren dieser Blasen wird einer der schwierigsten Jobs sein, mit denen sich jemals ein Fed-Vorsitzender konfrontiert sah.

Allison Nathan: Ist die Fed der Aufgabe gewachsen?

Paul Tudor Jones: Lassen Sie mich Ihnen beschreiben, wo Jerome Powell gerade ist, als er die Zügel bei der Fed übernimmt. Ich würde Powell mit General George Custer vor der Schlacht am Little Bighorn vergleichen, der auf eine Reihe bedrohlicher Krieger hinuntersieht. Auf der linken Seite des Schlachtfeldes befinden sich die Aktien - die S & P 500s, die Russells und die NASDAQs -, die im Verhältnis zur Wirtschaft auf ihren höchsten Punkt gestiegen sind, nicht nur in der US-Geschichte, sondern in der Weltgeschichte. Sie wurden im Allgemeinen in Schach gehalten und sind brav, aber sie sind nun dazu verdammt, ihre wahre Farbe zu zeigen: Die Zwei-Wege-Volatilität. Sie haben Ihnen Anfang Februar einen Vorgeschmack gegeben. Schauen Sie nun in die Mitte und dort wartet die Armee von Firmenkrediten, die auch größer als je zuvor im Verhältnis zur Wirtschaft sind, da ultra-niedrige Raten sie ermutigt haben, an Größe, Statur und Stärke zuzunehmen. Diese Armee ist im Augenblick ein wenig fügsamer, aber wir kennen ihre Geschichte, und sie kann tödlich sein, wenn sie gestresst ist. Und dann auf der rechten Seite sind die ausländischen Währungskämpfer, zusammen mit dem Crypto Stamm, ein alternativer Wertspeicher, der nur wegen der Spiele existiert, die die Zentralbanken spielen; die Opportunitätskosten von Crypto sind so niedrig, warum nicht einige besitzen? Die ausländischen Währungskämpfer haben im vergangenen Jahr um 10% zugelegt. Um das Problem zu verschärfen, haben sie einen mächtigen, aufsteigenden Führer, den Renminbi, um die Vorherrschaft des US-Dollars als Reservewährung in Frage zu stellen. Alle diese Kräfte wurden wegen unseres politischen Experiments mit anhaltenden negativen Realzinsen auf das Schlachtfeld gezogen.

Also schaut Powell hinter sich, um sich zurückzuziehen. Aber dort steht niemand anderes als die Inflations-Nation, angeführt von den schärfsten Kriegstreibern von allen: den Rohstoffen. Er könnte Trost finden, dass er nicht alleine auf dem Schlachtfeld ist. Aber dann sieht er das Steuerbataillon von Washington, DC und bemerkt, dass sie betrunken sind und 5% defizitäres Bier trinken.

Dieser Situation steht Powell nun gegenüber, ob er es erkennt oder nicht. Und wie er das navigiert, wird faszinierend zu beobachten sein.

Allison Nathan: Also, was sollte Powell tun?

Paul Tudor Jones: Im Gegensatz zu seinen Vorgängern muss er symmetrisch furchtlos sein. Die Politik der Unorthodoxie muss so schnell umgekehrt werden, wie sie implementiert wurde. Nachdem Alan Greenspan die NASDAQ-Blase ignoriert hatte, crashte die und dies führte zu diesem unglaublichen Vorstoß in negative Realzinsen. Das hat die Hypothekenblase geschaffen, die von Ben Bernanke zunächst ignoriert wurde und letztlich die Finanzkrise ausgelöste, die uns zu fiskalischen und monetären Maßnahmen geführt hat, die vor 20 Jahren unfassbar waren.

Heute brauchen wir einen Fed-Vorsitzenden, der proaktiv und nicht reaktiv ist. Politisch bedeutet dies, so schnell wie möglich die Zinsen zu erhöhen und angemessene Risikoprämien wiederherzustellen, um die langfristige, effiziente Kapitalallokation zu fördern. Das wird zwar kurzfristig etwas weh tun, ist aber besser als der generationsübergreifende Diebstahl, der jetzt mit der Kombination von niedrigen Zinsen und hohen Defiziten verübt wird. Und es wird definitiv ein stabileres langfristiges ökonomisches Gleichgewicht fördern.

Es bedeutet auch, ehrliche Diskussionen über finanzielle Stabilität zu führen. Ein "symmetrischer" Weg, um zu signalisieren, dass unser politischer Weg nicht nachhaltig ist, besteht darin, konventionell das zu nutzen, was durch seinen Nichtgebrauch zu einem unkonventionellen Instrument geworden ist: Die Erhöhung der Marginanforderungen an die Kreditaufnahme. Ob Sie eine Einzelperson oder ein Unternehmen sind, jetzt ist nicht die Zeit, um aggressiv Ihre Bilanz zu nutzen. In der Tat, für Einzelpersonen, angesichts der Rekord-niedrigen persönlichen Sparquote, ist jetzt die Zeit, das genaue Gegenteil zu tun. Denken Sie daran, dass das Sparen das Saatkorn zukünftiger Investitionen ist und ebenso viel diskutiert werden muss wie die Inflation. Wenn die Fed ihren Kurs nicht ändert, wird die systemische Bedrohung für die Wirtschaft nur noch zunehmen, was die letztendliche Abwicklung umso schmerzhafter machen wird.

Allison Nathan: Sie haben die Finanzpolitik wiederholt erwähnt. Können Sie Ihre Ansichten dazu erläutern?

Paul Tudor Jones: Ich denke, dass die jüngsten Steuersenkungen und Ausgabensteigerungen etwas sind, auf das wir alle zurückblicken und es bedauern werden. Und ich denke es wird der Fed auf die Füsse fallen, eine solche fiskalische Überschreitung zu fördern, indem dieses Experiment mit negativen Realzinsen bei Vollbeschäftigung fortgesetzt wird. Da die Zentralbanken weltweit mit Negativzinsen, Nullzinsen, quantitativer Lockerung und Preisanpassung experimentieren, ist es leicht zu sehen, dass die Zentralregierungen meinen könnten grünes Licht dafür zu haben unkonventionelle Finanzpolitik fortzusetzen. Natürlich sind die Zentralbanken nicht in der Lage, sie (die Politik) zu kritisieren ... Wenn die realen Zinssätze ihren langfristigen Durchschnittswert erreicht hätten, hätten wir dann eine Steuersenkung von 1,5 Billionen US-Dollar vorgenommen? Meine Vermutung ist, dass das Scoring des Congressional Budget Office die erhöhte Zinsbelastung abgelehnt hätte.

Allison Nathan: In diesem Zusammenhang, was möchten Sie besitzen?

Paul Tudor Jones: Ich möchte Rohstoffe, harte Vermögenswerte und Bargeld besitzen. Wann möchte ich Aktien kaufen? Wenn das Defizit 2% beträgt, nicht 5% und wenn die realen kurzfristigen Zinssätze 100 bp betragen und nicht negativ sind. Bei so niedrigen Zinsen können Sie den Vermögenspreisen heute nicht vertrauen. Und wenn Sie das jetzt nicht sagen können, würde ich sehr von Anleihen wegbleiben. Denken Sie nur, Griechenland wird ein Haushaltsdefizit von weniger als 2% des BIP haben, wenn unser BIP auf 5% steigt. Die Märkte disziplinierten Griechenland wegen seiner Haushaltsüberschreitungen; es ist nur eine Frage der Zeit, bis sie uns disziplinieren. Ich denke, diese Zeit könnte jetzt damit beginnen, dass die 10-jährigen Treasuries bis zum Jahresende auf 3,75% und die 30-jährigen auf 4,5% steigen, und das sind konservative Ziele.

Allison Nathan: Wird die lockerere Geldpolitik in Europa und Japan nicht den Anstieg der US-Renditen begrenzen?

Paul Tudor Jones: Das glaube ich nicht. Ab September, wenn die EZB ihre Wertpapierkäufe abschließt, wird die Gesamtbilanz der wichtigsten Zentralbanken nach fast einem Jahrzehnt der Expansion zu schrumpfen beginnen. Das wird ein großer Datenverlust sein, was es zu einer schrecklichen Zeit macht, Anleihen zu besitzen.

Allison Nathan: Werden steigende Renditen nicht einige Käufer anziehen?

Paul Tudor Jones: Nein. Rentenkäufe zum Beispiel sind sehr prozyklisch. Wenn die Aktienkurse steigen, verteilen Renten ihre Kapitalgewinne von Aktien in Anleihen um. Wie wir gesehen haben, drückt dies die Prämie und fördert mehr Gewinne am Aktienmarkt. Wenn die Fed die Zinsen so weit erhöht, dass sie den Anstieg des Aktienmarktes stoppt und umkehrt, wird sich der auf steigende Kapitalgewinne beruhende positive Kurs umkehren, und Anleihen und Aktien werden beide zusammen fallen, wie in den siebziger Jahren.

Allison Nathan: Sie sind bestens dafür bekannt, dass Sie den Black Monday vorausgesehen haben. Liegt der jüngste Anstieg der Volatilität hinter uns?

Paul Tudor Jones: Meiner Meinung nach ist eine höhere Volatilität unvermeidlich. Die Volatilität ist nach der Krise aufgrund der Manipulation der Zentralbank eingebrochen. Das Spiel ist vorbei. Angesichts des sich nun entwickelnden Inflationsdrucks werden wir diese Phase der niedrigen Volatilität als ein Ereignis mit fünf Standardabweichungen betrachten, das sich nicht wiederholen wird.

Das Interview erschien im Original (engl.) u.a. auf zerohedge.com und wurde exklusiv (und ohne Gewähr) für die Metallwoche übersetzt.

© Redaktion Metallwoche.de

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