Thorsten Polleit: Die blockierte Zinswende

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Die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsen auf „normale“ Niveaus zurückkehren, dass es eine „echte“ Zinswende gibt, ist nicht allzu groß. Die Zinsen sollten daher einem Anstieg des Goldpreises nicht im Wege stehen.

Die US-amerikanischen Zinsen sind in den letzten Wochen weiter angestiegen (Abb. 1 a) und haben die Renditen in anderen Währungsräumen mitgezogen. Die US-Langfristzinsen scheinen nun aber eine Marke erreicht zu haben, an der sie in Konflikt geraten mit der bislang ungetrübten Euphorie auf den Aktienmärkten: Die Zinsen bremsen den Aufwärtsdrang der Aktienkurse. Interessanterweise sieht es ganz anders aus im Goldmarkt (Abb. 1 b): Der Goldpreisanstieg ist durch die erhöhten Zinsen nicht zum Stillstand gekommen. Der Goldpreis bewegt sich mittlerweile über 1.350 USD/oz – und hat damit „Luft nach oben“.

Das Wort „Zinswende“ macht die Runde und sorgt bei vielen Anlegern für Verunsicherung. Vielleicht auch gerade deshalb, weil nicht ganz klar ist, was man unter einer „Zinswende“ eigentlich zu verstehen hat. Zwei grundsätzliche Interpretationen sind denkbar: (1) Einige Marktakteure verstehen unter einer Zinswende – schlicht und einfach – ein Ansteigen der Marktzinsen. Für sie ist daher beispiels- weise der Renditeanstieg der 10-jährigen Bundesanleihen von minus 0,182 Prozent am 8. Juli 2016 bis Mitte Februar 2018 auf 0,70 Prozent eine Zinswende (Abb. 2 a).

Interpretation (2) lautet: Um eine (echte) Zinswende handelt es sich dann, wenn die Zinsen über ihren Zinsabwärtstrend hinaus ansteigen. Solange die Zinsen sich unterhalb des Zinsabwärtstrends bewegen, liegt keine Zinswende vor. Allerdings ergeben sich aus dieser zweiten Interpretation neue Fragen: (i) Wie ermittelt man den Zinsabwärtstrend? Und (ii) markiert jeder (also auch ein kleiner und nur vorübergehender) Zinsanstieg über den Zinsabwärtstrend hinaus schon eine Zinswende? Auf diese Fragen lassen sich vermutlich keine Antworten finden, die für alle zufriedenstellend und abschließend ausfallen.

Mit Blick auf die US-Zinsen – die üblicherweise einen starken Einfluss auf das internationale Zinsumfeld haben – zeigt sich, dass sie sich aktuell bereits oberhalb ihrer langfristigen Durchschnittswerte befinden (siehe obige Tabelle). Sollte diese Entwicklung anhalten und sich fortsetzen, dann hätte man es wohl ganz unzweifelhaft mit einer „echten“ Zinswende zu tun – im Sinne der beiden Wortinterpretationen (1) und (2). Doch wird es dazu kommen? Der Antwort auf diese Frage kommen wir näher, wenn wir uns zunächst einer vorgelagerten Frage zuwenden: Welche Konsequenzen hätte eine echte Zinswende?

 

Zinsabwärtstrend

In unseren Publikationen haben wir bereits mehrfach erläutert, wie das weltweite Kredit- und Geldsystem aufgebaut ist: Die Zentralbanken, in enger Kooperation mit den privaten Geschäftsbanken, geben ungedecktes Geld aus im Zuge der Kreditexpansion; in allen Währungsräumen geschieht das. Dadurch wird der Marktzins künstlich abgesenkt (und zwar notwendigerweise unter das Niveau, das sich einstellen würde, wenn es keine solche künstliche Kreditexpansion geben würde.) Der künstlich gesenkte Zins bleibt nicht folgenlos: Er setzt einen kreditfinanzierten Aufschwung, einen „Boom“, in Gang.

Früher oder später droht jedoch der Boom in einen Abschwung („Bust“) umzuschlagen. Das liegt daran, dass die mit Schulden finanzierte Konjunkturblüte ökonomisch nicht durchhaltbar ist. Um aber zu verhindern, dass aus dem Boom ein Bust wird, senken die Zentralbanken den Zins noch weiter ab. Diese Praxis führt dazu – weil sie sich von Zyklus zu Zyklus wiederholt –, dass die Zinsen im Zeitablauf auf immer niedrige Niveaus gesenkt werden: Der Zins, nachdem er erst einmal in der Krise gesenkt wurde, kann nicht wieder auf sein Vor-Krisen-Niveau angehoben werden, ohne eine neuerliche Wirtschafts- und Finanzkrise auszulösen.

Steigen die Zinsen, die zuvor gesenkt wurden, werden die Investitionen, die unter künstlich gesenkten Zinsen begonnen wurden, unrentabel, entpuppen sich als „Flops“. Unternehmen kürzen ihre Produktion, und die Arbeitslosigkeit steigt. Steigende Zinsen verteuern zudem Kreditnehmern die Refinanzierung ihrer fälligen Kredite. Die Folge: Sie müssen ihre Ausgaben einschränken. Oder sie können ihren Schuldendienst nicht mehr leisten. Kommt es zu Kreditausfällen, wird es heikel für das gesamte Schuldgeldsystem und die Konjunktur, die es trägt.

Man denke in diesem Zusammenhang vor allem an die vielen, schon jetzt finanziell überdehnten Staatshaushalte. Steigende Zinsen verteuern ihre Kreditfinanzierung und führen zu politisch unliebsamen Konsequenzen: der Notwendigkeit von Steu- ererhöhungen und/oder Ausgabenkürzungen. Steigende Zinsen verschlechtern die Schuldentragfähigkeit der Staaten – und bringen damit auch das Bankensystem in Bedrängnis, dessen Standhaftigkeit eng mit dem Staatskredit verflochten ist. Kurzum: Steigende Zinsen – genauer: zu stark steigende Zinsen – sind politisch nicht gewünscht. Welche Konsequenzen aber hat das für den Zins?

 

Politisierter Zins

Die Zentralbanken kontrollieren den Zins. Mehr denn je. Der Zins ist längst kein Phänomen des freien Marktes mehr, sondern ein „Politikum“. Die Zentralbanken bestimmen nicht nur den Kurzfristzins (im Prinzip auf die Nachkommastelle genau), sondern durch ihre Wertpapierkäufe beeinflussen sie mittlerweile auch direkt (und maßgeblich) die Langfristzinsen. Das ist eine wichtige Einsicht, die nahelegt, dass die Wahrscheinlichkeit für eine echte Zinswende gering ist – verstanden in dem Sinne, dass der Zinsabwärtstrend dauerhaft nach oben durchbrochen wird. Vor allem zwei Gründe sprechen für diese Vermutung.

Grund 1: Steigende Zinsen gefährden den Aufschwung („Boom“) und sind daher politisch unliebsam. – Kommt es zu einem dauerhaften „Ausbruch“ aus dem Zinsabwärtstrend nach oben, bringt das ein besonderes Problem mit sich. Schließlich befinden sich die Volkswirtschaften in einer Dauerschuldnerei: Fällige Kredite werden mit neuen Krediten refinanziert. Solange der Zins fällt, verbilligt sich die Anschlussfinanzierung und eröffnet sogar den Spielraum, sich höher zu verschulden. Eine echte Zinswende setzt dem ein Ende. Die Wahrscheinlichkeit steigt, dass der Kreditboom platzt, die Konjunktur in die Knie geht und das Banken- und Finanzsystem in Bedrängnis gerät. Sobald eine neue Krise sich abzeichnet, ist daher absehbar, was passiert: Rufe werden laut, die Zentralbanken sollten auf ihre Niedrig- oder gar Negativzinspolitik zurückschalten. Das bringt uns zum zweiten Grund.

Grund 2: Die Kapitalmarktzinsen sind im Griff der Geldpolitik, und ihr Anstieg kann verhindert werden. – Dem politischen Wunsch, die Zinsen niedrig zu halten, steht die geldpolitische Macht der Zentralbanken gegenüber, die Zinsen niedrig halten zu können. Die Zentralbanken sind als Monopolproduzenten des Geldes in der Lage, durch Wertpapierkäufe (übrigens, wenn es erforderlich ist, auch in unbegrenztem Umfang) den Marktzins auf das gewünschte Niveau zu schleusen und dort festzuzurren, wenn es gewollt ist. Wenn also der politische Wunsch, den Zins niedrig zu halten, auf die geldpolitische Macht stößt, den Zins niedrig halten zu können, so ist es recht wahrscheinlich, dass der Zins niedrig bleibt und dass es zu keiner ungewollten echten Zinswende kommt.

 

Box 1: Zwei Wege zum niedrigen oder negativen Realzins

Die Zentralbanken wollen den kreditfinanzierten Boom in Gang halten. Das hat dazu geführt, dass sie die Zinsen im Zeitablauf auf immer niedrigere Niveaus gesenkt haben. Dabei geht es letztlich um das Absenken des Realzinses, also des Nominalzinses abzüglich der Inflation. Das lässt sich prinzipiell auf zwei Wegen erreichen. Bei konstanter Inflation (zum Beispiel einer Inflation von zwei Prozent pro Jahr) senkt die Zentralbank den Nominalzins auf beziehungsweise unter die Nulllinie (Abb. a).

Die Zentralbank kann den Realzins aber auch in den Negativbereich senken, indem sie den Nominalzins konstant positiv hält, die Inflation jedoch erhöht (Abb. b). Warum sollte eine Zentralbank den Weg (b) und nicht Weg (a) beschreiten? Ein zu niedriger Nominalzins, geschweige denn ein negativer Nominalzins, gefährdet das Schuldgeldsystem. Daher erscheint der Weg, die Nominalzinsen auf einem niedrigen, aber immer noch „akzeptablen“ Niveau „einzufrieren“, der attraktivere zu sein. Diese Überlegungen deuten an, dass die Aussicht für Anleger, mit Zinsanlagen eine positiven Realzins erzielen zu können, trüb sind, wenn es politisch beabsichtigt ist, den Realzins möglichst stark herabzudrücken, ihn im Extremfall so- gar in den Negativbereich fallen zu lassen. In Ansätzen wurde diese Geldpolitik in den vergangenen Jahren bereits praktiziert, und eine grundsätzliche Abkehr von ihr ist nicht sehr wahrscheinlich: Mit der Fortführung des Schuldgeldsystems steigen vielmehr die (geld- )politischen Anreize und Notwendigkeiten, den Realzins künstlich niedrig zu halten, ihn für kurzlaufende Bankeinlagen und –schulden sogar auf oder unter die Nulllinie zu bringen.

 

Versicherung

Was bedeuten diese Überlegungen für den Goldpreis? Für den Goldpreis ist ein Umfeld niedriger Realzinsen tendenziell positiv: Die Kosten der Goldhaltung (in Form entgangener Zinserträge) sind gering, und die Goldnachfrage zu Wertaufbewahrungszwecken nimmt zu. Aber auch in dem Fall, in dem es zu steigenden (Real-)Zinsen käme, ist Gold weiterhin attraktiv aus Anlegersicht. Denn die Wahrscheinlichkeit, dass eine echte Zinswende zu Problemen in der internationalen Wirtschafts- und Finanzarchitektur führt, ist groß – wie die voranstehenden Überlegungen in diesem Aufsatz angedeutet haben. Vor dem Hintergrund beider Zinsszenarien ist so gesehen früher oder später mit einer Belebung der Goldnachfrage zu rechnen: aufgrund von Wertaufbewahrungs- und Versicherungszwecken.

Dass der Goldpreis beim jüngsten Zinsauftrieb nicht „unter die Räder“ gekommen ist, erklärt sich durch die recht stabile Gold-ETF-Nachfrage. Gold-ETFs werden nicht nur von privaten, sondern vor allem auch von (in der Regel recht zinssensiblen) institutionellen Investoren (Fondsgesellschaften, Hedge Funds, Pensionskassen etc.) gehalten (Abb. 6 a). Die in Vergangenheit recht enge und positive Verbindung zwischen den Goldbeständen der ETFs und dem Goldpreis (in USD gerechnet) gibt zudem den Erwartungen für einen weiteren Preisanstieg des Goldes Raum (Abb. 6 a und b).

Abschließend soll die Aufmerksamkeit noch einmal auf die Versicherungsfunktion des Goldes gelenkt werden. Die Kaufkraft des gelben Metalls kann – anders als die des ungedeckten Papiergeldes – durch eine Zinssenkungs- und Geldvermehrungspolitik der Zentralbanken nicht dauerhaft herabgesetzt werden. Im Gegenteil: Die Erfahrung zeigt, dass Gold – anders als Bankeinlagen – über lange Zeiträume seine Kaufkraft bewahrt (zuweilen auch vergrößert) hat. Zudem trägt Gold kein Zahlungsausfall- beziehungsweise Kreditausfallrisiko wie Bankguthaben in Form von Sicht-, Termin- und Sparguthaben. Gold verliert selbst im Zuge von Bankpleiten und Schuldenstreichungen seinen (Tausch-)Wert nicht.

Damit deckt Gold einen Risikoaspekt ab, der im Zuge einer echten Zinswende – sollte sie denn tatsächlich kommen – relevant wird: Nicht nur die Konjunktur gerät ins Trudeln, sondern auch das Banken- und Finanzsystem. Insgesamt gesehen spricht jedoch einiges dafür, dass keine echte Zinswende ins Haus steht. Ziehen die Kapitalmarktzinsen zu stark an, werden vermutlich die Zentralbanken in Aktion treten und die echte Zinswende blockieren – beispielsweise indem sie erneut als Käufer für Anleihen im Markt auftreten. Das spricht dafür, dass letztlich die inflationäre Geldpolitik, die in den letzten Jahren vor allem die Preise für Aktien und Häuser in die Höhe befördert hat, weitergeführt wird.

©Thorsten Polleit

Chefvolkswirt Degussa Goldhandel GmbH

 

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